记者｜张乔遇

近日，百亿估值氢能企业上海重塑能源集团股份有限公司（简称：重塑能源）再次递交港交所上市申请，中金公司为独家保荐人。

重塑能源主要专注于氢燃料电池系统、氢能装备及相关零部件的设计、开发、制造和销售，并提供满足客户需求的氢燃料电池工程开发服务。公司多次谋求登陆资本市场，早在2021年3月重塑能源曾递交科创板IPO，经历两轮问询后，公司最终于当年8月撤回上市申请终止审核。

之后，重塑能源多次递交港交所IPO。2024年2月，重塑能源首次递交联交所IPO招股书，拟挂牌主板，如今已是重塑能源的二次奋力一搏，其成功几率无疑成为业界关注的焦点。

近年来，不少氢能企业企业IPO计划，以期借助资本力量帮助发展。其中，金源氢化（02502.HK）和国鸿氢能（09663.HK）已在去年12月成功登陆港交所，另备受关注的氢燃料电池头部企业捷氢科技、加氢站关键零部件厂商中鼎恒盛A股IPO折戟，除此之外，国富氢能也在闯关港交所的路上。

报告期，重塑能源共进行了8轮融资，中石化资本、宇通客车、国家制造业基金、一汽解放、红杉资本、丰田等多家知名机构参投，截至2022年最后一轮融资后，重塑能源的估值已达到109亿元。

报告期累亏超20亿元

根据弗若斯特沙利文的资料，按2023年氢燃料电池系统的销售输出功率计，重塑能源位居中国氢燃料电池系统市场第一，市场份额为23.8%。

业务上看，重塑能源主要业务板块为销售氢燃料电池系统及零部件、提供氢燃料电池功能及开发服务，另有小部分业务为销售氢能装备及相关零部件，主要应用于重卡、公交车。

报告期各期，氢燃料电池系统收入分别为4.53亿元、4.23亿元、6.37亿元和709.1万元，2022年收入出现了明显的小幅下滑，整体收入增长趋势较为不稳定，占总收入的比重分别为86.4%、70.0%、71.2%和56.6%。

2021年至2023年及截至2024年5月31日止5个月（报告期），重塑能源的收入分别为5.24亿元、6.05亿元、8.95亿元和1252.1万元；然而，净利润方面却持续承压，分别为-6.54亿元、-5.46亿元、-5.78亿元和-4.09亿元，三年累计亏损数额庞大。这也是氢能企业普遍面临的严峻挑战。

究其原因，与锂电池相比氢燃料电池系统成本较高，且随着业务规模持续扩大，重塑能源开支及原材料成本增加，燃料电池系统向高功率方向快速迭代及市场价格下跌共同导致的重大存货减值损失等影响，2021年至2023年公司综合毛利率分别为11.8%、8.2%和20.1%。

同时，重塑能源每年还有大额的研发开支，各期分别为2.31亿元、1.99亿元、2.21亿元、9028.1万元，占收入的比重分别为44.1%、32.9%、24.7%和721.0%。

这也导致公司现金流状况持续恶化，报告期分别录得经营活动现金流净额-7.68亿元、-7.28亿元、-7.18亿元和-1.44亿元，截至2024年5月31日，重塑能源年末现金及现金等价物为4.36亿元，较去年同期“腰斩”。

应收账款高企

中国的燃料电池汽车行业仍处于早期发展阶段，政策导向的市场参与者在发展业务和提高市场接受度方面严重依赖政府政策、补贴和激励。报告期，重塑能源的应计政府补助及补贴分别为3220万元、3430万元、3940万元及1450万元。

氢燃料电池商用车制造商通常在获得政府奖励前，于扣除销售时的适用奖励后，向客户销售及收取款项。商用车制造商可从政府获得相关的奖励，但通常需要很长时间。

重塑能源下游客户商用车制造商可能会因该时间差而面临营运资金掣肘。这导致燃料电池汽车行业普遍存在资本限制，加之公司所在的行业仍处于早期发展阶段，氢燃料电池商用车制造商拥有较强的议价能力，最终导致重塑能源的贸易应收款项结算时间较长。重塑能源的业务运营面临客户延期付款及违约的风险。

招股书显示，公司一般授予客户信用期（其乃根据关系年数等多项因素协商）。然而，重塑能源可能无法及时收取产品货款。

报告期各期，重塑能源分别录得贸易应收款项及应收票据以及合约资产（扣除减值）12亿元、15亿元、20亿元及19亿元，分别占截至同日重塑能源总资产的47.8%、36.7%、50.0%及51.4%。同期，公司的贸易应收款项及应收票据以及合约资产减值损失拨备分别为3.73亿元、4.00亿元、4.61亿元、5.03亿元，系由于日常业务过程中的贸易应收款项及应收票据的潜在坏账导致的亏损。

值得注意的是，2021年至2023年，重塑能源的贸易应收款项周转天数分别达到909天、1029天、866天。

产能利用率较低仍募资扩产

报告期各期，重塑能源氢燃料电池系统的利用率分别为27.2%、26.5%、35.1%及0.1%；燃料电池电堆的利用率分别为29.6%、26.2%、43.8%及7.3%；石墨双极板的利用率分别为0、0、92.5%及53.2%；膜电极的利用率分别为89.7%、49.4%、59.1%及10.7%。

重塑能源表示：因公司业务的季节性使然，该等利用率于相关年度下半年有所提高。

整体来看，公司产品产能利用率仍处于较低水平。本次IPO，公司拟使用约59.6%的募集资金来为氢燃料电池系统的研发活动及扩产提供资金。具体为用于公司低成本大功率氢燃料电池系统及相关零部件研发活动提供资金以及用于扩大公司氢燃料电池系统零部件的产能。

全球氢燃料电池的销售输出功率由2018年的784.8MW以30.6%的复合年增长率增至2023年的2978.7MW。目前，交通运输和固定式发电是全球氢燃料电池系统下游应用场景的前两大分部。

按销售输出功率计，2023年中国氢燃料电池行业的市场规模约占全球氢燃料电池系统市场的34.1%。同年中国氢燃料电池系统的销售输出功率达至1016.5MW，2018年至2023年复合年增长率为76.9%。

重塑能源坦言，公司计划增加现有生产设施的产能并于多个地区为现有产品及新产品线新建生产设施。概不保证重塑能源于往绩记录期间的产品需求水平将于日后维持不变。因此，公司产品的需求可能不足，导致生产设施的利用率低。